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原標題：大唐控股IPO前在長三角狂購超過150億貨值土地：上市邏輯改變，房企路徑分化

年內有一波300億左右、甚至百億左右銷售規模的小型房企成功赴港上市：匯景控股（09968.HK）、上坤（06900.HK）、領地（06999.HK）、大唐控股（02117.HK）均經歷1-2次遞表失效之後，再次交表順利邁入港交所大門。

而另外幾家則沒有那麼幸運，萬創國際4次遞表失效，奧山控股、海倫堡地產二次遞表失效之後暫無後續。

12月11日，大唐集團控股有限公司（簡稱「大唐控股」）在廈門總部敲鐘上市，募資凈額14.36億元。當天大唐控股收報4.59元，較招股價4.56元上升0.03元或0.66%。比大唐控股早一天掛牌的領地首日收報5.69元，與招股價相同。更早之前掛牌的匯景控股、上坤暗盤均破發或者平收，究其原因，負債過高，是小型房企不被港交所看好的原因。「三道紅線」出台後，內房股在港股資本市場的估值體系也被打破。

 上市邏輯改變：資本市場不為房企高成長所打動

相比2019年成功登陸港交所的房企有德信中國、銀城控股、中梁控股、中國天保、新力控股、景業名邦等，2020年市場環境改變，房企上市邏輯也發生了明顯變化。

反觀2019年7月上市的中梁，上市前，2019年上半年，中梁營收已經做到了增速超過110%，但同時也背負高額債務。

中梁招股書顯示，公司在2016年至2018年間，合同銷售額分別為190億、649億和1015億，三年內銷售額增長了5.3倍。高增長背後是高負債。2016年，中梁凈資產負債率高達1790%，2017年凈資產負債率驟降到339.5%，2018年則降至行業正常水平58.1%；隨著規模激增，中梁集團流動負債總額也隨之放量。2016-2018年，中梁集團流動負債總額分別為351.35億元、796.81億元、1484.49億元。如此高負債與大幅波動的負債率，並沒有成為中樑上市的障礙。

中樑上市的時候，資本市場看重的還是規模與快速成長的故事。一年之後，隨著三道紅線出台，頭部房企不再強調規模，而是去槓桿。再以中梁為例，中梁在2018年看到三四線的投資瓶頸，2018年中提出換倉，且非常堅決。現在中梁在能級城市上的布局相對均衡，新增布局以重點二三線為主，比如成都、蘇州、長沙、武漢等大部分省會、二線城市均有布局。知情人士透露，目前中梁有息負債在50強裏面已處於較低位。

與中梁一樣，大唐在上市前幾年保持了較快的擴張速度，2017-2019年收益由40.19億元增至81.08億元，復合年增長率約為42.0%；同期純利由4.13億元增至6.27億元，復合年增長率為23.2%

與大唐控股相比，領地同樣在高速發展下背負高額債務，但領地利潤下滑明顯，負債上升，上市之後面臨財務結構調整的壓力會更大。截至2020年前5個月，領地毛利率為32.2%，凈利率為5.5%。招股書顯示，2017年至2020年5月末，領地的流動負債總額分別為86.47億元、172.4億元、292.8億元和331.87億元，三年多時間漲了近4倍。

領地同期未償還銀行及其他借款（包括信託及其他融資）總額分別35.86億元、78.54億元、117.55億元和151.76億元，呈上升趨勢。其中，信託融資借款佔2019年借款總額的50.69%，部分信託利率高達12%到14%之間。

由於大唐控股母公司福信集團是民生銀行發起人，大唐控股有近三成資金借款來源於民生銀行，來自信託公司的資金佔比也較高。大唐控股副總裁林瑞焰坦誠，福信集團2010年收購大唐地產，得益於各個方面資源的聚集、前期股東的支持，以及快周轉模式，大唐控股獲得高速發展，上市后，公司在資金、人力、運營等都將高度透明。

一名知情人士告訴記者，大唐控股通過明股實債的方式，在股東不斷增值下，降低了負債，這才出現公司凈資產負債率從超過1000%回調至正常水平。

截至2002年上半年，大唐控股利息覆蓋倍數提高到1.5倍，有息負債結構不斷優化，非即期借款比重提高到71%，現金餘額11億。在擴張階段，大唐控股仍保持合理現金流，凈現金流從2018年開始為正數。

上市對於小房企來說，只是搭建了一個平台，後續要扭轉資本市場對公司的估值邏輯，還要做出很大的調整。大唐控股或許已走在同類房企前面。相比上坤、領地等，深耕布局全國六大都市圈是大唐控股在此輪上市小房企中的優勢所在，也成為該公司後期規避資金風險的一個有效途徑。

據大唐控股財務總監及資金總監劉偉平透露，2017-2019年，大唐42%復合增長率，毛利率50.4%。近三年，大唐控股資產規模不斷擴大，從264發展到406億，資產周轉率24%。大唐控股目前有105個地產項目在建，手中持有的1118萬平方米土儲，可滿足未來2-2.5年發展。

經過內部資源評估之後，大唐控股管理層堅定加快長三角發展戰略，成渝地區被定為另一個發力重點。2019年年底，大唐控股正式進駐成渝地區和長三角地區，目前在這兩個地區新增土儲佔全年新增土儲的34%。今年上半年由於投資增加，凈現金流重新跌回-10億。

 踩中兩條紅線：管理層回應降負債與規模擴張

 擴張的同時，大唐控股仍然面臨降槓桿大考。截至2020年6月末，大唐地產剔除預收賬款后的資產負債率84.7%；凈負債率為128.5%；現金短債比為1.34，有兩項指標觸及「紅線」。

對此，劉偉平坦承，大唐控股上市之前主要以現金融資為主，項目融資為主，因此負債較高；上市后可以開拓融資渠道，做好境內外資本市場融資工具的應用，內部提供周轉速度運營效率，加強合作拿地，從而改善財務指標。

大唐控股總裁、執行董事郝勝春認為優化財務結構要跟業務質量提高正相關。近三年來，大唐控股採取大運營管控體系，這是發展提速的加速器，開發運營效率也已經逐步走到行業前列；今年開始「平台化戰略匹配新的發展目標，既滿足規模化發展外部資源需求，也實現高質量業務增長，進而實現彎道超車」。如前所述，大唐控股堅定向未來有較好增長空間的區域發展，比如成渝地區、長三角地區、長江中游經濟帶：一方面快速拓展項目數量；另一方面也實現加速回款。

今年前11個月，就在上市前，大唐控股緊抓這一輪拿地窗口期儲備彈藥。以長三角地區為例，大唐控股在浙江已經拿了9個項目，在江蘇拿了5個項目，土地儲備超過百萬平方米，流量貨值超過150億。比如江蘇重點在南通和蘇南區域進行布局，進一步深耕已經落子的區域、提高市場佔有率、發揮運營效率。

據透露，目前大唐控股在長三角地區，不但投資拓展達到了經營指標預期，還實現了不錯的銷售額和很高的回款率。截至目前，長三角的土儲規模已經達到63萬平方米，浙江公司9個項目貨值達到百億。

記者了解到，大唐控股近期會對財務結構有進一步的優化舉動。相比同類型房企，大唐控股在降負債上步伐邁得更快。以同樣踩中兩道紅線的領地為例，雖然領地也號稱目前在做全國化布局，落子全國22個城市，但目前該公司107個在建項目中，有超過一半以上位於四川，可見該公司在其他城市的紮根程度遠不如成渝地區。而近期成都頻頻出招調控樓市，接下來房企在成都的高周轉模式面臨考驗。

2017-2019年，領地收益分別為53.39億元、45.14億元和75.68億元，復合年增長率為19.1%。2017-2019年及截止今年5月末，領地控股的凈利率分別12.2%、11.5%、8.9%及5.5%。最近兩年退回到僅一位數。

無論是年復合增長率還是凈利潤率上來看，大唐控股都具備比領地更多調整空間。在調整負債方面，領地的節奏也偏慢。2017-2019年，以及截至2020年5月末，領地控股的凈資產負債比率為60%、110%、140%和150%，最近兩年增長較快，高於行業平均水平。

此外，在平衡規模與利潤方面，小房企更有危機意識。目前大唐控股開發權益比約為69%，在業內處於中上水平。該公司管理層透露，大唐控股與頭部房企合作比較多，這兩年還會適當降低權益比重，提升合作比重，但提升規模同時也會規避所謂的增收不增利。

（作者：唐韶葵 編輯：李清宇）